一、最高法院《九民会议纪要》关于“与目标公司对赌”的裁判理念重述
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
二、对最高法院关于与目标公司对赌的裁判理念的解读
（一）判断股权回购对赌合同是否有效，应以《合同法》以及《民法总则》的明确规定为依据进行审查
最高法院在《九民会议纪要》中明确陈述，“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。换言之，“与目标公司对赌”的合同，如该协议不存在其他影响合同效力的法定事由的，应认定有效。
结合最高法院在强静延与瀚霖公司和曹务波股权转让纠纷再审案判决中的观点，不能仅凭公平原则和诚信原则或资本维持原则等抽象原则来审查合同是否有效，而应严格根据《合同法》第五十二条以及《民法总则》关于民事法律行为效力的相关条款来审查合同（特别是投资方与目标公司股权回购对赌合同）的效力。
（二）目标公司向投资方股东回购股权或者支付金钱补偿的行为本身，并不必然损害债权人利益和公司利益，不损害国家利益和社会公共利益，从而不违反法律法规的强制性规定。
根据最高法院上述《九民会议纪要》关于对赌协议的裁判意见，除非对赌协议存在法定的无效事由，才可依法认定其是否无效；否则，不能仅因存在股权回购或现金补偿为由而主张对赌协议无效。
也就是说，股权回购或现金补偿本身并不成为认定股权回购条款或现金补偿条款无效的原因。推而言之，股权回购或现金补偿本身并不必然损害债权人利益和公司利益，不损害国家利益和社会公共利益。否则，若其本身已经损害了上述利益，则其本身就违反法律法规的强制性规定而归于无效，而无需再审查其是否具有法定无效事由。
（三）股权回购或现金补偿条款虽不影响“与目标公司对赌”合同效力，但其能否顺利履行受制于《公司法》的强制性规定
最高法院认为，（对于投资方与目标公司的对赌协议），投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。若公司未能形成减资决议，则公司不能回购股权；若公司没有未分配利润或未分配利润不足以支付现金补偿，则不能进行现金补偿或不能全额支付现金补偿。
也就是说，股权回购条款若要实际履行，必须由目标公司股东会通过减资决议方可履行；否则，股权回购条款无法履行。现金补偿条款若需实际履行，目标公司只能从未分配利润中支付该等补偿款；若目标公司未分配利润不足以支付该等补偿款，则只能部分履行或履行不能。究其原因，是为了守护资本维持原则，确保公司资本不经法定程序不予减少，从而终极实现对债权人利益的保护。
三、对最高法院关于“与目标公司对赌”裁判指引的评价
（一）最高法院以《全国法院民商事审判工作会议纪要》的方式发布“与目标公司对赌”效力相关的裁判理念，对于全国各地各级法院统一和正确裁判相关争议，具有重要的现实意义。
（二）以目标公司减资决议作为股东主张股权回购的前提条件之裁判意见，混淆了有限责任公司和股份有限公司法律规制上的差异，且未规定在回购不能情形下法官的释明权，从而使得对赌裁判意见显得简单而不周全。
1.
在确认对赌协议有效的基础上，目标公司负有依法回购的义务。
在有限责任公司为目标公司时，法律并无禁止公司收购股权的规定，故不存在回购不能的情形。此时，不能以目标公司不同意减资为由拒绝回购，相反，目标公司根据法院生效判决实施回购后，相应法律后果表现为公司持有本公司注册资本或股份。
又因法律或司法解释规定公司不得持有自己公司的股份或出资，故公司依法应当将因回购而持有的本公司出资或股份予以转让或减资。这是公司依法应尽的法定义务。
故当法院判决公司回购股份时，应释明公司应当将由于回购所持有的股份依法转让或减资。
法律依据：
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十八条：有限责任公司的股东未履行出资义务或者抽逃全部出资，经公司催告缴纳或者返还，其在合理期间内仍未缴纳或者返还出资，公司以股东会决议解除该股东的股东资格，该股东请求确认该解除行为无效的，人民法院不予支持。
在前款规定的情形下，人民法院在判决时应当释明，公司应当及时办理法定减资程序或者由其他股东或者第三人缴纳相应的出资。
经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。
上述有关解除股东资格的司法解释中，当法院判决确认公司解除股东资格时，与判决股权回购并无实质上的不同，都会引起股东变更和注册资本的减少。但在上述司法解释中，最高法院并未拘泥于公司是否已经通过了有关减资的股东会决议，而是要求公司在此种情形下办理减资。由此说明，公司注销因回购而持有的股份或出资乃公司之法定义务，由此产生的减资亦为公司法定义务，并非股权回购的必备前提条件。故依据生效裁判进行的股权回购依法能引起减资义务的发生。
但对于目标公司为股份有限公司时则不一样，因《公司法》第一百四十二条明令禁止非特定情形下的股份回购，故若目标公司不具备法定情形，则存在股份回购障碍。此时，法院不能强制判决回购履约，也不能释明要求目标公司进行减资以完成股份回购。
2.
在确认对赌协议有效的基础上，若因回购股权的诉讼请求不符合《公司法》第一百四十二条规定情形导致股份回购不能时，法庭应当以原告主张的继续履行与法院认为的违约赔偿不是同一法律关系为由，向原告投资方进行释明，以征求投资方是否将诉讼请求“支付回购款”相应更改为“赔偿损失”，而不宜简单驳回原告诉讼请求。如此，既彰显了司法为民的温度，又节省了司法资源。
（三）严格限定必须以目标公司未分配利润作为现金补偿来源的裁判意见，漠视了投资方同时还是对赌合同债权人身份的现实，损害了投资方作为债权人的利益。而且，也将从根本改变对赌生态中投资方与目标公司的投资方案。
1.
虽然投资方根据其与目标公司签署的《增资协议》的签署及履行而成为目标公司的股东，但在投资方与目标公司双方并未声明解除或终止《补充协议/股权回购对赌合同》的基础上，《补充协议/股权回购对赌合同》仍继续有效并约束目标公司和投资方双方当事人。
在此种情况下，投资方虽身为目标公司股东，但不排斥其同时还是目标公司的合同相对方的事实。而投资方正是根据其为目标公司的合同相对方以及《补充协议/股权回购对赌合同》所约定的对赌条件的成就之事实，才向目标公司主张现金补偿的。至于该等现金补偿的资金来源，对于作为债权人的投资方而言，无论是来源于超出资本金（含注册资本和资本公积）之外的未分配利润，还是来源于资本金，在所不问。
以此反观最高法院的上述裁判意见，可以考察到最高法院疏忽了投资方同时还是对赌合同相对方或对赌合同中目标公司的债权人之事实，从而得出作为对赌合同相对方的投资方只能以目标公司未分配利润额为限获取现金补偿的错误结论。
2.
《九民会议纪要》的上述裁判意见着眼于保守目标公司的资本金，强调凡是投入到目标公司且记载于资本项下的资金（含注册资本和资本公积）均不得用于投资方的现金补偿。为此，投资方为了资金安全和退出路径的通畅，可能考虑将投资总额中的一部分资金作为注册资本投入目标公司且计入注册资本金项下，另外部分将不再直接计入资本公积而改计为：预付款；或附条件的应收款；或约定期限的远期应收款等其他名目，从而避开该等资金的资本属性，为后期退出时保留通道。
但将投资总额进行上述区分会直接导致目标公司的资产结构发生变化，从而影响公司利润的计算等，间接影响对赌双方以年度利润或主营业务收入为对赌条件的对赌方案，进而影响整个对赌交易的生态。
四、结语
最高法院《九民会议纪要》以明确的方式确定了与目标公司对赌一般性有效的原则，对于全国法院处理对赌争议案件具有统一的裁判指引，有利于结束投资界和法律界长期以来对于与目标公司对赌的合同效力的摇摆与争论状态，有利于投资方建立稳定的投资行为法律效果预期。但是，《九民会议纪要》在统一对赌协议效力裁判指引的基础上，对于对赌失败情形下的法律处理，既未分别股份有限公司和有限责任公司的法律规制差异，又未进一步提出回购不能时投资方权利主张的调整途径，实为遗憾。
